C-A-C Klausel Gefahren

Collective Action Clause (CAC): Risiken der Umschuldungsklausel für Unternehmer und vermögende Privatpersonen in Deutschland

In der europäischen Staatsschuldenkrise hat eine zunächst unscheinbare Vertragsklausel enorme Bedeutung erlangt: die Collective Action Clause (CAC). Diese auch als CAC-Klausel oder Umschuldungsklausel bekannte Bestimmung ermöglicht es einem Staat, im Ernstfall seine Schulden aus Staatsanleihen umzustrukturieren – notfalls sogar gegen den Willen einzelner Gläubiger.

Konkret kann ein Land unter bestimmten Bedingungen einen teilweisen Zahlungsaufschub oder Schuldenschnitt bei seinen Anleihen durchsetzen, wenn eine qualifizierte Gläubigermehrheit dem zustimmt.

Für Anleger bedeutet das einen Paradigmenwechsel: Staatsanleihen der Euro-Länder gelten nicht mehr automatisch als vollkommen sichere Häfen, denn selbst Deutschland behält sich im Zweifel einen Schuldenschnitt bei Bundesanleihen vor.

Insbesondere unternehmerische Entscheider und vermögende Privatpersonen in Deutschland sollten die Folgen dieser CAC-Klausel genau kennen. Viele haben beträchtliche Mittel – sei es als Firmenliquidität oder privates Vermögen – in Staatsanleihen investiert, weil diese traditionell als risikoarm galten.

Doch die Einführung der CAC hat neue Unsicherheiten geschaffen, von Zwangsumschuldungen über kollektive Gläubigerentscheide bis hin zu Sorgen vor versteckter Enteignung. Im Folgenden wird erläutert, wie die CAC-Klausel funktioniert, warum sie eingeführt wurde und welche Risiken sie für wohlhabende Anleger und Unternehmer birgt.

Dabei spannen wir den Bogen auch zu aktuellen Diskussionen um Vermögensabgaben und einen möglichen neuen Lastenausgleich, um die Bedeutung der CAC im Kontext des Vermögensschutzes zu beleuchten.

Was ist eine Collective Action Clause (CAC)?

Eine CAC ist eine Mehrheitsklausel in den Anleihebedingungen eines Staates. Sie erlaubt den Gläubigern, mit qualifizierter Mehrheit Änderungen an wesentlichen Vertragskonditionen ihrer Anleihen zu beschließen – etwa Verlängerungen von Laufzeiten, Anpassungen des Zinssatzes oder sogar einen teilweisen Forderungsverzicht.

Typischerweise ist eine Zustimmung von etwa 75 % der Anleihegläubiger erforderlich, um solche außergerichtlichen Restrukturierungsmaßnahmen einzuleiten.

Kommt die erforderliche Mehrheit zustande, wird der Beschluss für sämtliche Gläubiger bindend; eine ablehnende Minderheit kann also überstimmt und zur Annahme der neuen Bedingungen gezwungen werden. Dieses Prinzip des kollektiven Handelns der Gläubiger soll verhindern, dass einzelne Investoren (sogenannte Holdouts) eine von der Mehrheit unterstützte Umschuldung blockieren.

Warum wurde sie eingeführt?

Die Erfahrungen der Eurokrise – insbesondere des Schuldenschnitts in Griechenland 2012 – waren der Auslöser für die Einführung der CAC-Klauseln in Europa. Da es bis dahin kein geordnetes Insolvenzverfahren für Staaten gab, musste Griechenland seine Gläubiger damals durch ein Sondergesetz zwingen, auf 53,5 % ihrer Forderungen zu verzichten.

Infolgedessen überzogen Hunderttausende private Sparer das Land mit Klagen.

Um künftige Umschuldungen reibungsloser abzuwickeln und Klagewellen renitenter Anleger zu vermeiden, verständigten sich die Euro-Staaten Ende 2011 im Zuge der Einrichtung des dauerhaften Euro-Rettungsschirms (ESM) auf die verpflichtende Einführung von CAC-Klauseln.

Seit dem 1. Januar 2013 müssen daher alle neu emittierten Staatsanleihen der Eurozone mit einer CAC versehen sein.

Dieses Vertragswerkzeug legt den Grundstein dafür, dass Regierungen nötigenfalls einen Schuldenschnitt mit Zustimmung der Gläubigermehrheit gerichtsfest durchführen können – ohne das Risiko, dass einzelne Anleger das Vorhaben juristisch zu Fall bringen.

In welchen Staatsanleihen ist sie enthalten?

Gemäß dem EU-Beschluss gilt die CAC-Klausel seit Anfang 2013 verpflichtend in sämtlichen neuen Staatsanleihen der Euro-Länder mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr. Das betrifft alle Mitglieder der Währungsunion von Griechenland bis Deutschland – Bundesanleihen eingeschlossen.

Ältere Anleihen, die vor 2013 begeben wurden, sind von der Regelung ausgenommen. Allerdings läuft dieser Altbestand nach und nach aus, sodass inzwischen ein Großteil der umlaufenden europäischen Staatsanleihen eine CAC-Klausel enthält.

In Deutschland waren z. B. fünf Jahre nach Einführung bereits über die Hälfte aller Bundeswertpapiere mit CAC ausgestattet; heute ist die Klausel faktisch Standard in allen neuen Euro-Staatsanleihen.

Hinweis: Die CAC-Pflicht gilt eurozonenweit. Einige Nicht-Euro-Staaten der EU haben ähnliche Klauseln teils freiwillig übernommen, doch im Zentrum stehen die Euroländer. Kurzläufer mit unterjähriger Laufzeit (wie 6-Monats-Schatzwechsel) enthalten keine CAC, da sie per Definition vor Fälligkeit nicht umgeschuldet werden müssen.

Wie funktioniert die CAC im Umschuldungsfall?

Kommt es tatsächlich zu einer Staatsfinanzkrise und Umschuldung, greift die CAC-Klausel in der Praxis wie folgt:

Umschuldungsplan: Der Staat kündigt an, seine Schulden nicht mehr vollständig bedienen zu können, und legt den Anleihegläubigern einen konkreten Restrukturierungsplan vor (z. B. Reduktion des Nennwerts um 30 % und Verlängerung der Laufzeit aller Anleihen um 5 Jahre).
Gläubigerabstimmung: Gemäß CAC wird eine Abstimmung der betroffenen Anleihegläubiger einberufen – je nach Klauselausgestaltung entweder anleihespezifisch pro Anleiheserien oder aggregiert über mehrere Anleihen hinweg, falls alle die gleichen Bedingungen erhalten.
Qualifizierte Mehrheit: Die Gläubiger stimmen über das Angebot ab. Wird die erforderliche qualifizierte Mehrheit erreicht (beispielsweise 75 % der ausstehenden Anleihesumme), gilt der Umschuldungsplan als angenommen.
Bindende Umsetzung: Alle betroffenen Anleihen werden anschließend zu den neuen Konditionen umgestellt. Das kann etwa durch Umtausch in neue Anleihen mit geringerer nominaler Höhe oder längerer Laufzeit erfolgen. Wichtig: Auch Anleger, die gegen den Plan gestimmt haben oder gar nicht an der Abstimmung teilnahmen, sind nun rechtlich an die Mehrheitsentscheidung gebunden – ihre alten Ansprüche erlöschen zugunsten der vereinbarten neuen Bedingungen. Eine Zwangsumschuldung findet statt, bei der kein individueller Gläubiger mehr ausweichen kann.
Kein Konsens: Sollten die Gläubiger hingegen die erforderliche Mehrheit verfehlen, scheitert die CAC-gestützte Umschuldung. Dem Staat bliebe dann nur, andere Maßnahmen zu ergreifen – etwa Zahlungen vorübergehend einzustellen und erneut zu verhandeln, oder im Extremfall ein ungeordnetes Moratorium (Staatsbankrott) zu riskieren.

Neuerdings wird im Euroraum sogar eine weiterentwickelte Form der Klausel eingeführt, die “Single-Limb”-CAC. Diese erlaubt eine einzige Gesamt-Abstimmung über alle betroffenen Anleihen (anstatt serienweise getrennte Beschlüsse).

Durch diese einstufige Vorgehensweise sollen künftige Umschuldungen noch effizienter und schneller durchsetzbar sein. Die Euro-Finanzminister haben Ende 2018 grünes Licht für die Einführung dieser Single-Limb-CAC gegeben, die seit 2022 sukzessive in neu begebene Anleihen integriert wird.

Was bedeutet das für Anleihegläubiger?

Für Anleihegläubiger – also die Investoren, die Staatsanleihen halten – haben CAC-Klauseln weitreichende Konsequenzen. Zum einen entfällt das früher de-facto vorhandene Vetorecht jedes einzelnen Gläubigers bei Änderungen der Anleihebedingungen. Individualrechtliche Ansprüche stehen im Krisenfall unter dem Vorbehalt der Mehrheitsentscheidung. Stimmt eine genügend große Gläubigergruppe einem Schuldenschnitt zu, kann der einzelne Anleger diesen nicht mehr verhindern oder gerichtlich anfechten. Die vertragliche Konstruktion hebelt persönliche Klagerechte aus – eine abgelehnte Umschuldung gilt trotzdem als von allen akzeptiert. In der Presse wurde die CAC daher treffend auch als “Enteignungsklausel” bezeichnet, denn sie ermöglicht es dem Staat, Gläubigerzwänge rechtssicher durchzusetzen.

Zum anderen laufen Anleihegläubiger Gefahr, im Ernstfall eine erzwungene Reduzierung ihrer Anlage hinnehmen zu müssen.

Selbst ein vollständiger Zahlungsausfall kann auf diesem Wege beschlossen werden – im Klartext: Das investierte Geld wäre dann weg, und man könnte nichts dagegen tun. Ein Blick auf die Griechenland-Restrukturierung verdeutlicht das: Dort wurden 2012 alle privaten Anleihegläubiger per (nachträglich eingefügter) CAC-Klausel in einen 53 %‑Haircut und den Zwangsumtausch ihrer alten Titel eingebunden. Wer nicht freiwillig zustimmte, dessen Papiere wurden dennoch zwangsweise umgetauscht, ohne individuelle Kompensation.

Viele enttäuschte Anleger versuchten zwar im Nachgang, gerichtlich gegen die Verluste vorzugehen – doch ihre Erfolgsaussichten waren gering. Faktisch wurden sie teilenteignet. Dieses Beispiel zeigt, dass Einzelanleger am kürzeren Hebel sitzen, wenn Staaten ihre Schulden restrukturieren: Großinvestoren (Banken, Versicherer) konnten den Schnitt verkraften oder wurden durch EZB-Liquidität gestützt, einige Hedgefonds hatten sich via Kreditderivate abgesichert – aber Privatanleger blieben auf ihren Verlusten sitzen.

Zudem verschiebt die CAC-Klausel die Machtbalance zugunsten institutioneller Großgläubiger. Staatsanleihen werden überwiegend von Banken, Versicherungen, Fonds und anderen Institutionen gehalten. Diese großen Akteure dominieren bei einer Gläubigerabstimmung zwangsläufig das Ergebnis.

Privatanleger mit vergleichsweise kleinen Anleihebeständen haben hingegen kaum Gewicht und müssen letztlich jede Entscheidung der Mehrheit mittragen. Im Zweifel verfolgen professionelle Investoren auch ein anderes Interesse: Sie einigen sich aus pragmatischen Gründen eher auf einen teilweisen Forderungsverzicht, um zumindest einen Teil ihres Kapitals zu retten – während Kleinanleger oft an der vollständigen Rückzahlung festhalten möchten.

Durch die CAC kann die Mehrheit ihre ökonomische Vernunftentscheidung jedoch gegen die Minderheit durchsetzen. Für Letztere bedeutet das Zwangskonditionen: Sie erhalten neue Anleihebedingungen diktiertermaßen vorgesetzt, die schlechter sein können als ursprünglich vereinbart.

Kurzum: Anleihegläubiger tragen durch CAC ein höheres Verlustrisiko. Die individuelle Vertragssicherheit weicht dem Prinzip der kollektiven Haftung. Gerade für kleinere Anleger verringert sich die Planbarkeit – was vormals als risikofreie Anlage galt, kann nun im Extremfall zu drastischen Kürzungen führen. „Risikolos ist es längst nicht mehr, dem Staat sein Geld zu leihen. Dank CAC wird dies für Kleinsparer künftig zu einem wahren Vabanque-Spiel“, brachte es ein Analyst auf den Punkt.

In der Tat: Das Vertrauen darauf, dass Staatsanleihen stets vollständig zurückgezahlt werden, ist durch die CAC erschüttert – letztlich hängt alles von der Zahlungsfähigkeit des Staates und dem Verhalten der Mehrheit ab, nicht vom individuellen Vertragstreueprinzip.

Risiken für vermögende Privatpersonen

Gerade vermögende Privatpersonen, die in größerem Umfang Staatsanleihen besitzen, sind von den skizzierten Risiken betroffen. Viele wohlhabende Anleger vertrauen einen Teil ihres Portfolios konservativen Staatsanleihen an – etwa zur Diversifizierung oder um liquide Mittel sicher zu parken.

Die CAC-Klausel konfrontiert sie nun mit der Möglichkeit, dass auch diese Anlagen im Krisenfall nicht mehr sicher sind. Ein Haircut von beispielsweise 30 oder 50 % würde bei einem hohen Anleihebestand zu entsprechend schmerzhaften Vermögensverlusten führen.

Anders als institutionelle Investoren verfügen Privatanleger in der Regel weder über Absicherungsgeschäfte (etwa Kreditausfallversicherungen) noch über Zugänge zu Notfall-Liquidität der Zentralbank. Ein erzwungener Forderungsverzicht hätte daher direkte, endgültige Auswirkungen auf ihr Privatvermögen.

Hinzu kommt, dass vermögende Privatpersonen oft indirekt in Staatsanleihen engagiert sind – z. B. durch Lebensversicherungen, Rentenversicherungen, Investmentfonds oder Stiftungen. Diese Vehikel investieren einen erheblichen Anteil ihres Kapitals in Staatsanleihen hoher Bonität (typischerweise Deutschland, aber teils auch andere Euro-Staaten). Sollte es zu einer Zwangsumschuldung kommen, erleiden die Versicherer oder Fonds ebenfalls Verluste, die sie an die Vertragsinhaber weitergeben können.

Beispielsweise mussten deutsche Lebensversicherer nach dem Griechenland-Haircut ihre Überschussbeteiligungen kürzen. Der Einzelanleger spürt die Folgen also auch dann, wenn er die Anleihen nicht direkt selbst hält, sondern über solche Anlagen – ein indirekter Vermögensschaden durch CAC.

Ein weiterer Aspekt ist der fehlende Individualschutz: Privatanleger genießen keinen besonderen Schutzstatus gegenüber staatlichen Schuldnern. Während Kleinanleger bei Banken durch Einlagensicherungsfonds oder bei bestimmten Kapitalanlagen durch Anlegerschutzmechanismen bis zu einem gewissen Grad abgesichert sind, gibt es für Halter von Staatsanleihen keine Einlagengarantie. Der Staat kann – wie oben beschrieben – seine Rückzahlungsverpflichtungen einseitig per Gläubigerentscheid reduzieren.

Rechtlich haben sich die Anleger mit Kauf der Anleihe dieser Klausel unterworfen. Somit entfällt die Möglichkeit, sich im Krisenfall auf Verträge zu berufen oder eine Entschädigung einzuklagen. Dieses Fehlen individuellen Rechtsschutzes verstärkt die Enteignungsängste vieler Vermögender: Man ist der Mehrheitsentscheidung ausgeliefert und muss darauf vertrauen, dass sie fair ausfällt.

Zusammengefasst sollten vermögende Privatpersonen ihre Strategie im Umgang mit Staatsanleihen überdenken. Eine zu hohe Konzentration des eigenen Vermögens in einzelnen Staatsanleihen oder Schuldnerländern stellt nun ein ernstzunehmendes Klumpenrisiko dar.

Das galt zwar auch früher (Staatsbankrotte gab es historisch immer wieder), aber mit der CAC ist die Hürde für einen geordneten Default deutlich niedriger geworden. Anleger großer privater Vermögen müssen dieses Risiko bewusst in ihre Planungen einbeziehen und gegebenenfalls reduzieren – etwa durch breitere Streuung, Begrenzung der Laufzeiten oder durch alternative sichere Anlageformen.

Risiken für Unternehmer mit liquiden Rücklagen in Staatsanleihen

Ähnlich gelagert sind die Gefahren für Unternehmer bzw. Unternehmen, die Teile ihres Betriebsvermögens in Staatsanleihen angelegt haben. Zahlreiche Firmen – vom Mittelständler bis zum Großkonzern – halten liquide Finanzreserven, um etwa zukünftige Investitionen zu finanzieren oder als Sicherheitspuffer für Krisenzeiten.

Diese Gelder werden oft in als sicher geltenden Anlagen geparkt, z. B. auf Festgeldkonten oder eben in erstklassigen Staatsanleihen. CAC-Klauseln können jedoch dazu führen, dass selbst diese betrieblichen Reserveanlagen nicht mehr unangreifbar sind.

Für Unternehmen ergeben sich daraus mehrere Risiken:

Verlust von Liquiditätsreserven: Ein erzwungener Schuldenschnitt würde den Wert der gehaltenen Staatsanleihen unmittelbar mindern. Die eigentlich als liquide Reserve eingeplanten Mittel stehen dann nur noch teilweise zur Verfügung. Im schlimmsten Fall kann ein hoher Abschlag die Finanzierungsfähigkeit des Unternehmens beeinträchtigen, etwa wenn eingeplante Gelder für laufende Kosten oder Projekte plötzlich fehlen.
Unvorhergesehene Bilanzbelastungen: Muss eine Firma ihre Anleihen wegen einer CAC-Restrukturierung abschreiben, schlägt sich das in außerordentlichen Verlusten in der GuV und einem geringeren Buchwert in der Bilanz nieder. Das Eigenkapital reduziert sich entsprechend. Solche Bilanzverluste können Covenants verletzen und die Kreditwürdigkeit des Unternehmens schwächen – Folgeprobleme wie erschwerter Zugang zu Krediten sind denkbar.
Planungsunsicherheit im Treasury: Die Einführung der CAC bedeutet für das Finanzmanagement von Unternehmen, dass Staatsanleihen nicht mehr als absolut sichere Anlage betrachtet werden können. Das Risiko eines (wenn auch unwahrscheinlichen) Defaults muss im Risikomanagement berücksichtigt werden. Firmen-Schatzmeister stehen vor der Herausforderung, Sicherheitsreserven zu diversifizieren und Stressszenarien (z. B. Ausfall von X % der Staatsanleiheposition) vorzudenken. Die Sicherheitspuffer müssen ggf. größer bemessen oder anders strukturiert werden, was die Planung verkompliziert.

Unter dem Strich teilen Unternehmer mit großen liquiden Anlagen in Staatsanleihen also das Schicksal privater Großanleger: Sie tragen das latente Risiko einer Zwangsbeteiligung an einer Staatsentschuldung. Für Unternehmen kommt erschwerend hinzu, dass betriebliche Verluste die wirtschaftliche Existenz gefährden können.

Ein Vermögensschaden trifft nicht nur eine Person, sondern kann Arbeitsplätze und Geschäftsmodelle beeinträchtigen.

Unternehmer sollten daher besonders sorgfältig prüfen, in welchem Umfang sie überschüssige Liquidität in Staatsanleihen allokieren. Es kann sinnvoll sein, alternative Anlageformen für kurzfristige Mittel (z. B. Geldmarktfonds, erstklassige Unternehmensanleihen, diversifizierte Bankeinlagen) einzusetzen und Staatsanleihe-Investments – wenn überhaupt – breit zu streuen (verschiedene Länder, begrenzte Laufzeiten je Titel).

Auch das Worst-Case-Szenario einer erzwungenen Umschuldung sollte gedanklich durchgespielt werden: Wie würde sich ein 20 % oder 30 % Abschlag auf die kurzfristigen Anlagen des Unternehmens auswirken? Nur so lassen sich böse Überraschungen vermeiden.

Vermögensabgabe, Enteignungsängste und Lastenausgleich

Die Thematik der CAC-Klausel ist eng verknüpft mit generellen Sorgen vor staatlichen Zugriffen auf Privatvermögen in Krisenzeiten. Schließlich handelt es sich bei einem Schuldenschnitt per CAC um eine Art indirekte Vermögensabgabe speziell für Anleihegläubiger – faktisch werden private Gläubiger zwangsweise zur Sanierung des Staatshaushalts herangezogen.

Dieser Umstand befeuert Enteignungsängste weit über den Kreis der Anleihebesitzer hinaus. Viele vermögende Bürger fragen sich: Wenn der Staat schon Anleihegläubiger zur Kasse bittet, sind dann bei einer schweren Finanzkrise nicht auch andere Formen der Vermögensabschöpfung denkbar?

Tatsächlich stehen in historischen und aktuellen Diskussionen mehrere Instrumente im Raum, mit denen Staaten sich in Notsituationen bei wohlhabenden Privatpersonen bedienen könnten. Dazu zählen insbesondere die einmalige Vermögensabgabe und die Zwangsanleihe.

Bei einer Vermögensabgabe würde der Staat per Gesetz eine prozentuale Abgabe auf große Privatvermögen erheben – etwa 10 % auf alles oberhalb eines Freibetrags. Eine Zwangsanleihe ähnelt dem, nur dass den Betroffenen statt einer Steuer Staatsanleihen aufgezwungen werden (eine Art Pflichtdarlehen an den Staat).

Beide Konzepte wurden im Laufe der Geschichte schon umgesetzt. In Deutschland gab es nach dem Zweiten Weltkrieg den Lastenausgleich 1952, der Vermögende verpflichtete, über Jahrzehnte einen Teil ihres Besitzes in einen Fonds einzuzahlen, aus dem Kriegsgeschädigte entschädigt wurden.

Interessant ist, dass das Grundgesetz solche Schritte ausdrücklich vorsieht: In Artikel 106 GG sind „einmalige Vermögensabgaben“ und Abgaben zur Durchführung des Lastenausgleichs als Einnahmequellen des Bundes genannt.

Vor diesem Hintergrund überraschte es nicht, dass während der Eurokrise und erneut nach der Corona-Krise vereinzelt Stimmen laut wurden, die eine Vermögensabgabe zur Reduzierung der Staatsverschuldung ins Spiel brachten.

So errechnete das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) 2012, dass eine einmalige Abgabe von 10 % auf Privatvermögen über 250.000 € rund 230 Milliarden € für den deutschen Staatshaushalt einbringen würde – betroffen wären damit nur die reichsten 8 % der Bevölkerung.

Juristische Gutachten bestätigten, dass eine solche Abgabe verfassungskonform machbar wäre. Auch in anderen EU-Staaten gab es ähnliche Überlegungen, die wohlhabende Bürger zur Kasse bitten würden, um die Schuldenberge abzubauen.

Für vermögende Privatpersonen und Unternehmer ergibt sich daraus ein breiteres Szenario potenzieller Risiken: Neben der indirekten Beteiligung an einer Staatsentschuldung über Anleiheverluste (CAC) steht auch eine direkte Beteiligung über Sonderabgaben oder Zwangsanleihen im Raum. Beides zielt letztlich darauf ab, privates Vermögen zur Bewältigung staatlicher Finanzkrisen heranzuziehen. Die Angst vor Enteignung ist daher verständlicherweise gewachsen.

Wenn man bedenkt, dass mit Griechenland 2012 erstmals ein Euro-Land private Gläubiger zu erheblichen Verlusten zwang und gleichzeitig die Verschuldung vieler Staaten (z. B. Italien, Frankreich, Belgien) seither weiter gestiegen ist, erscheint das nicht mehr undenkbar.

Vermögende sollten diese Entwicklungen aufmerksam verfolgen. Es geht nicht darum, Panik zu schüren, aber doch darum, Vorsorge zu treffen: Die gesetzlichen und politischen Weichen sind gestellt, um im Ernstfall sowohl Gläubiger als auch Großverdiener am Schuldenabbau zu beteiligen.

Mögliche Szenarien einer neuen EU-Finanzkrise

Wie könnten konkrete Krisenszenarien in Europa aussehen, in denen die CAC-Klausel schlagend wird?

Hier lohnt ein Blick auf einige hochverschuldete große Länder:

Italien: Die italienische Staatsverschuldung liegt derzeit bei rund 150 % des BIP – über 2,7 Billionen Euro. Das Land konnte diese Last in den letzten Jahren nur dank extrem niedriger Zinsen und Anleihekäufen der EZB tragen. Sollte das Zinsniveau deutlich steigen oder Italien in eine schwere Rezession geraten, droht Zahlungsunfähigkeit. Ohne externe Rettung bliebe dann nur der Griff zur Umschuldung. In einem solchen Szenario würde die Regierung in Rom aller Voraussicht nach die CAC-Klauseln ihrer Anleihen aktivieren, um die Schuldenlast zu reduzieren. Für Investoren in italienische Staatsanleihen (darunter viele europäische Banken, Fonds und auch private Sparer) hätte das drastische Folgen: Man müsste z. B. einen Haircut oder gestreckte Rückzahlungen akzeptieren. Die CAC würde dafür sorgen, dass ein solches Vorgehen schnell und verbindlich durchgezogen werden könnte – mit Mehrheitsbeschluss und bindend für alle. Italiens Finanzkrise würde somit direkt auf die Gläubiger durchschlagen.
Spanien und Frankreich: Auch diese beiden großen Volkswirtschaften weisen Schuldenquoten weit jenseits der 100 %-Marke des BIP auf. Spanien hat nach der Pandemie rund 120 % BIP-Schulden, Frankreich etwa 113 %. Beide Länder stemmen die Zinslast dank Null- und Negativzinsen der vergangenen Jahre bisher relativ problemlos. Doch spätestens wenn irgendwann die Zinsen wieder steigen, könnten auch sie an den Rand der Zahlungsunfähigkeit geraten. Spanien hat bereits einmal (2012) Hilfe aus den EU-Rettungsschirmen für sein Banksystem benötigt; Frankreich gilt als wirtschaftlich stabiler, aber auch hier würde eine anhaltende Zinswende große Löcher reißen. In einem erneuten Euro-Schuldenkrisen-Szenario könnten Spanien und/oder Frankreich gezwungen sein, Gläubigerbeteiligungen vorzunehmen. Die CAC-Klauseln geben ihnen das Werkzeug an die Hand: Sollten Rettungsmaßnahmen auf EU-Ebene (ESM-Kredite etc.) nicht ausreichen oder politisch nicht gewünscht sein, könnte ein geordneter Schuldenschnitt nach CAC-Mehrheitsvotum erfolgen. Für Anleger hieße das auch in diesen Ländern: Zwangsumtausch von Anleihen und Abschreibungen auf Staatsforderungen wären möglich.
Systemische Kettenreaktion: Besorgniserregend wäre insbesondere ein gleichzeitiges Krisenauftreten in mehreren großen Euro-Staaten. Sollte beispielsweise Italien und Spanien in Schieflage geraten, stünden auch die finanzstärkeren Partner vor enormen Herausforderungen. Eine europaweite Finanzkrise dieses Ausmaßes könnte das Vertrauen in die gemeinsame Währung erschüttern. Zwar würde die EZB vermutlich massiv eingreifen, um Staatsbankrotte zu verhindern – doch Garantien gibt es nicht. Denkbar wäre in einem solchen Extremszenario sogar ein EU-weiter Schuldenrestrukturierungsplan, bei dem über eine Vereinbarung die öffentlichen Schulden mehrerer Länder neu geordnet werden (ein „Schuldenschnitt am grünen Tisch“). Die rechtliche Basis für einzelne Länder bliebe dennoch die CAC: Jedes Land müsste die Klausel in seinen Anleihebedingungen nutzen, um die jeweiligen Gläubiger einzubinden. Die Auswirkungen auf das Finanzsystem wären gewaltig: Banken und Versicherer müssten hohe Verluste verbuchen, die Börsen würden turbulent reagieren. Am Ende würde aber auch hier ein erheblicher Teil der Last auf private Vermögensinhaber abgewälzt – entweder direkt (als Gläubiger) oder indirekt (etwa als Anteilseigner an betroffenen Finanzinstituten).

Natürlich handelt es sich bei solchen Szenarien um Worst-Case-Betrachtungen. Die europäischen Partner sowie die EZB würden alles daransetzen, eine unkontrollierte Pleite großer Staaten zu verhindern. Maßnahmen wie Aufkaufprogramme, ESM-Kredite, Reformauflagen usw. kämen zum Tragen, um das Schlimmste abzuwenden.

Dennoch zeigt die Existenz der CAC-Klauseln, dass ein geordneter Default nicht mehr tabu ist. Anleger sollten sich nicht in falscher Sicherheit wiegen. Länder wie Italien oder Griechenland haben zwar durch die Gemeinschaftswährung und EU-Mechanismen Rückendeckung, aber eine Garantie für vollständige Rückzahlung gibt es im Ernstfall nicht.

Die Risikovorsorge – z. B. durch Streuung der Investitionen über verschiedene Staaten und Währungsräume – ist daher für große Anleger wichtiger denn je.

Wie sicher sind Staatsanleihen heute noch?

Angesichts all dieser Entwicklungen stellt sich die Frage nach der aktuellen rechtlichen und wirtschaftlichen Sicherheit von Staatsanleihen.

Rechtlich ist klar: Durch die vertragliche Verankerung der CAC haben Staatsanleihen an Gläubigerschutz eingebüßt. Die früher absolute vertragliche Zusage einer Rückzahlung kann nun per Mehrheitsbeschluss relativiert werden. In anderen Worten, der Inhaber einer Staatsanleihe trägt heute ein Beteiligungsrisiko im Falle einer Staatsinsolvenz – ähnlich wie ein Aktionär das Risiko eines Kapitalschnitts trägt. Zwar sind die formalen Anleihebedingungen nach wie vor einzuhalten, solange der Staat zahlungsfähig ist; doch wenn es hart auf hart kommt, kann ein Staat seine Verpflichtungen einseitig neu verhandeln und die Gläubiger müssen sich fügen. Juristisch sitzt der Staat am längeren Hebel: Während Gläubiger gegen ein Unternehmen, das Vertragsbrüche begeht, vor Gericht ziehen können, stehen sie einem souveränen Staat letztlich machtlos gegenüber – notfalls ändert dieser per Gesetz die Regeln. Die CAC-Klausel hat diesen Umstand nur vorweggenommen und formalisiert. Fazit aus rechtlicher Sicht: Staatsanleihen sind kein verbrieftes Versprechen mehr, das unter allen Umständen gilt, sondern ein Vertrag mit eingebauter Krisenflexibilität zugunsten des Schuldners.

Wirtschaftlich gelten Staatsanleihen – insbesondere die Papiere solventer Länder wie Deutschland – dennoch weiterhin als vergleichsweise sichere Anlage. Die Wahrscheinlichkeit, dass z. B. die Bundesrepublik in absehbarer Zeit eine Umschuldung vornehmen muss, wird nach wie vor als extrem gering eingeschätzt. Entsprechend notieren deutsche Bundesanleihen und andere Kernstaaten-Bonds trotz CAC zu sehr hohen Kursen (bzw. sehr niedrigen Renditen). Das Vertrauen der Investoren stützt sich auf die wirtschaftliche Stärke dieser Staaten und auf die geldpolitische Rückendeckung durch die Europäische Zentralbank. Viele Marktbeobachter gehen davon aus, dass die EZB notfalls unbegrenzt Staatsanleihen ankaufen (ähnlich dem OMT-Versprechen) oder andere Maßnahmen ergreifen würde, um einen Default zu verhindern. Dieses Vertrauen sorgt dafür, dass die Risikoaufschläge für etwa Deutschland, Frankreich oder die Niederlande minimal bleiben – die CAC hat hier bisher keine offensichtliche Risikoprämie erzeugt. Selbst bei Ländern der Euro-Peripherie hielt sich der Renditeanstieg durch CAC in Grenzen: Anfangs wurde vermutet, Anleger könnten höhere Zinsen verlangen als Ausgleich für das neue Risiko, doch sobald alle Anleihen am Markt eine CAC trugen, verschwand dieser Effekt weitgehend. Offensichtlich betrachten viele Investoren das Default-Risiko als nach wie vor sehr gering (oder sie haben aufgrund von Regulierung keine andere Wahl, als Staatsanleihen zu halten).

Allerdings sollte man zwei Faktoren nicht ausblenden: Schuldenniveau und Inflation. Die öffentlichen Schulden sind in vielen Ländern heute höher als je zuvor in Friedenszeiten. Diese Verschuldungsquote stellt langfristig ein erhebliches Problem dar – selbst wenn die Zahlungsausfälle kurzfristig unwahrscheinlich sind, muss die Tragfähigkeit über Jahrzehnte bedacht werden. Und Inflation spielt eine große Rolle: Nach der Pandemie und mit dem Ukrainekrieg ist die Inflation in der Eurozone sprunghaft gestiegen. Hohe Inflation entwertet Staatsanleihen real, da die festen Zinskupons ihre Kaufkraft verlieren. In gewisser Weise wirkt starke Inflation wie ein schleichender Schuldenschnitt zulasten der Gläubiger: Der Staat zahlt zwar nominell alles zurück, aber in einer Währung geringerer Kaufkraft. Dies ist kein Zufall, denn Inflation erleichtert dem Staat den Schuldendienst. Man kann also sagen: Die Sicherheit von Staatsanleihen hat auf zwei Ebenen gelitten – juristisch durch CAC und ökonomisch durch Niedrigzinsphasen gefolgt von inflationären Schüben. Beides führt letztlich dazu, dass Anleger mit großen Vermögen Realverluste erleiden können, selbst ohne formalen Staatsbankrott.

Dennoch bleiben Staatsanleihen ein Grundpfeiler des Finanzsystems. Kein anderes Anlageinstrument bietet vergleichbare Liquidität und wird von institutionellen Anlegern so stark nachgefragt. Die meisten Regierungen werden alles daransetzen, das Vertrauen in ihre Anleihen nicht zu verspielen. Absolute Sicherheit gibt es aber nicht. Wer heute in nennenswertem Umfang in Staatsanleihen investiert, sollte sich der verbleibenden Risiken bewusst sein – und entsprechende Vorsichtsmaßnahmen treffen.

Wie sollten sich Anleger mit großen Vermögen aufstellen?

Die Einführung der Collective Action Clause hat deutlich gemacht, dass auch vermeintlich risikolose Anlagen wie Staatsanleihen Verlustrisiken für Investoren bergen. Unternehmer und vermögende Privatpersonen in Deutschland sollten daraus die nötigen Lehren ziehen und ihr Vermögen strategisch schützen. Konkret bedeutet das:

Diversifikation stärken: Setzen Sie nicht zu einseitig auf Staatsanleihen – weder auf die eines einzelnen Landes noch insgesamt. Ein breit gestreutes Portfolio über verschiedene Anlageklassen (Immobilien, Aktien, Rohstoffe, alternative Anlagen etc.) kann das spezifische Risiko einer Anleihen-Zwangsumschuldung abmildern. Auch innerhalb des Anleiheanteils lohnt eine globale Diversifikation (z. B. Anleihen außerhalb der Eurozone), um Klumpenrisiken zu vermeiden.
Laufzeiten begrenzen: Halten Sie sich wenn möglich an kurz- bis mittelfristige Laufzeiten bei Anleihen. Kürzere Laufzeiten reduzieren das Risiko, bei einer fälligen Umschuldung noch investiert zu sein – man erhält schneller sein Geld zurück und kann es neu disponieren. Langläufer binden Sie hingegen oft über Krisenperioden hinweg und können dann betroffen sein.
Staatsfinanzen im Blick behalten: Beobachten Sie die Entwicklung der Staatsverschuldung in Ländern, in die Sie investieren. Frühwarnzeichen (rasant steigende Schuldenquote, politische Instabilität, hohe Zinskosten) sollte man ernst nehmen und sein Exposure entsprechend reduzieren. Insbesondere Anlagen in strukturell hochverschuldeten Staaten sollten kritisch hinterfragt und begrenzt werden, selbst wenn deren Zinsangebote attraktiv erscheinen.
Professionelle Beratung nutzen: Gerade bei großen Vermögen ist individuelle Beratung essenziell. Es gibt heute verschiedene Vermögensschutz-Strategien, um auf staatliche Krisenmaßnahmen vorbereitet zu sein – von der rechtzeitigen Strukturierung des Vermögens (Stichwort: Asset Protection) über die Nutzung internationaler Standorte bis hin zu speziellen Versicherungslösungen. Ein erfahrener Berater kann helfen, die für Ihre Situation passenden Vorkehrungen zu treffen.

Letztlich geht es darum, proaktiv vorzusorgen, anstatt im Krisenfall improvisieren zu müssen. Die CAC-Klausel erinnert uns daran, dass extreme Situationen auch extreme Maßnahmen nach sich ziehen können. Wer ein großes Vermögen aufgebaut hat, sollte daher ”nicht alle Eier in einen Korb legen” und auch staatliche Eingriffe als mögliches Risiko bedenken. Mit der richtigen Strategie lässt sich das Vermögen aber so strukturieren, dass es robust gegenüber diversen Szenarien bleibt – seien es Finanzkrisen, Inflation oder staatliche Sonderabgaben.

Wir beraten unsere Kunden mit fundiertem Know-how und einem erfahrenen Beraternetzwerk zu rechtssicheren Schutzstrategien – individuell abgestimmt auf ihre Vermögensstruktur und Zielsetzung.

Quellen

ÄrzteZeitung (15.01.2013) – „Staatsanleihen ohne Rückzahlungsgarantie“ – Bericht von Richard Haimann über die Einführung der CAC-Klausel in EU-Staatsanleihen und deren Bedeutung für Privatanleger (Staatsanleihen ohne Rückzahlungsgarantie).
DIE WELT (Jan 2013) – „Euro-Staaten beschließen Enteignungsklausel“ – Artikel von Frank Stocker, der die CAC-Klausel als „teilweise Enteignung“ der Anleihegläubiger beschreibt und Auswirkungen auf Kleinanleger und Märkte analysiert (Staatsanleihen: Euro-Staaten beschließen Enteignungsklausel – WELT).
Finanzjournalisten.de (15.03.2013) – „Was versteht man unter CAC – und welche zusätzlichen Risiken birgt sie für Privatanleger bei Euro-Staatsanleihen“ – Blog-Beitrag von Brigitte Watermann mit Erklärung der Funktionsweise der CAC und Warnhinweisen für Privatanleger (Was versteht man unter CAC – und welche zusätzlichen Risiken birgt sie für Privatanleger bei Euro-Staatsanleihen – Finanzjournalisten).
Hans-Böckler-Stiftung – Böckler Impuls 13/2012 – „Finanzkrise: Verfassung erlaubt Vermögensabgabe“ – Bericht über eine DIW-Studie und ein Rechtsgutachten zu einmaligen Vermögensabgaben in Deutschland. Zeigt auf, dass eine solche Abgabe verfassungskonform wäre, und erinnert an den historischen Lastenausgleich (Verfassung erlaubt Vermögensabgabe – Hans-Böckler-Stiftung).
EU Economic and Financial Committee (2021) – „Collective Action Clauses in the Euro area“ – Offizielle Informationsseite zur Ausgestaltung der CAC im Euroraum. Erläutert u. a. die Einführung der Single-Limb-CAC ab 2022 zur weiteren Vereinfachung künftiger Umschuldungen (Collective Action Clauses in the Euro area – European Union).